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「毒合約」之痛：國際大行遭反噬
曹元 田林 深圳報道 21世紀經濟報道 2009/06/23
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外面的世界很精彩、外面的世界很無奈，中國的富裕階層們在試圖信任外資大行，開始全球化投資時、卻遭遇血洗。如今，外資行們也在遭遇著當初他們推銷的「毒合約」的反噬之痛。

「中國的投資者顯然受到了驚嚇，對我們的產品不太感興趣了。」某外資商業銀行個人理財部總經理稱。而另全球排名靠前的投行內部人士也稱，向中國投資者推銷產品的難度加大了。

恐懼的境外投資之旅

在過去一年中，無論是中國的企業還是中國先富起來的個人都感受到了外資行金融衍生品的可怕之處。

國內投資界熟悉的案例有國航2008年虧損91.49億，其中燃油套期保值預計虧損達74.72億元；在東航139.28億元的虧損中，燃油套期保值業務的損失為64.01億元……

而個人投資這一塊損失也是相當慘重。香港交易所宣佈，衍生產品市場2007/2008年度總成交量較上年度增長87%，達1.06億張合約。股票期權的交易占56%，較上年度的47%為高。就合約張數而言，股票期權的成交量由上年度2630萬張合約增長123%，至5880萬張合約。本地投資者的交易占市場總成交量的21%，而外地投資者的交易則占19%。這其中，內地投資者竟佔了10%。也就是說，內地投資者參與的合約數超過1000萬張。

2008年港股下跌，內地投資損失慘重，媒體報道內地投資者賴建平在香港荷蘭銀行投資購買金融產品,從2007年7月到2008年10月,短短一年多時間,賴建平先後投入的2100萬港幣分文不剩,最終反欠銀行200多萬港幣。媒體爆出損失數億元的個人也大有人在。

在巨額損失面前，內地投資者將外資銀行銷售的許多金融衍生產品稱為金融鴉片或者毒合約。

據某外資投行人士介紹，針對企業，投行會為企業量身訂做套保(投行稱避險)產品，根據企業所願意花費的資金以及企業願意承擔的風險每個產品都不盡相同。但國內幾家航空公司大致虧損在上方買入看漲期權，下方又賣出看跌期權。不同的是對賭方，對賭條件等各不相同。

如果國內企業只是買進看漲期權，而不是同時賣出看跌期權，則其損失是可以避免的。基於這種理由，有國內的學者認為，外行將衍生品之毒放在了這裡。但這並不是下毒之處。

顯然，一些國內航空公司對石油價格後勢當時是看漲的，也不捨得全額支付看漲期權的期權金，於是企圖通過用賣出看跌期權獲得的權利金彌補財務支出，這雖然是期權市場的常用手段，但這樣的手段相應的就是要在價格出現朝不利方向波動時果斷的通過賣出期貨來對沖賣出看跌期權帶來的風險，而國內航空公司又缺乏操作期貨的必要條件，同時當市場處於急速波動狀態，即使想買進看跌期權也有著極高(甚至看上去不合理)的權利金價格，於是原先賣出的看跌期權變成了跛腳鴨，任憑宰割，除了祈禱，沒有其它辦法。

上海財經大學金融學院副院長駱玉鼎教授認為，這些國企簽訂這些合約的時候也確實達到了套保的目的，但犯的錯誤是裡面有重大缺陷，它們只鎖定了成本，沒有鎖定收益。如果運價指數也有相關的期貨品種，那麼這種風險就可以對沖掉。

如此看來，國企套保的損失應當是國內企業自身為獲取更高的利潤而承擔相映的風險，國際投行沒有一點責任。

毒合約之毒

事實上，國內投行的責任和風險早已經通過合約消化掉了。駱玉鼎稱，投行在為企業設計產品時，自己的風險全部考慮進去，他們不會設計出能讓自己虧損的產品。上述外資投行人士稱，一款產品的設計會將自己承擔的各種風險再做對沖，但需要為此付出成本。如此一來，自身是只賺不賠的。

為了讓國內企業購買該產品，投行會極力推銷所設計產品。這也是出於產品設計部門業務考核的需求。而所用的手段之一就是將風險提示弱化。據外資投行人士稱，儘管每款產品都是量身訂做，但是每款產品的風險提示卻是標準化的格式合同。而據看過合同的人士表示，這種風險提示字體小不說，結構非常複雜，晦澀難懂。這正是毒合約之毒。

同樣的情形出現在個人投資者身上，這種對風險隱藏的欺騙更加氾濫。在投資銀行中，產品設計部門和銷售是連在一起的。但是在商業銀行中，產品設計和銷售是分開的。於是更加嚴重的信息不對稱出現了。

國內投資者在香港損失最大的是近年流行一種新的衍生工具——累計股票期權(Accumulator)，業界基於其特性及英文諧音，稱之為「 kill you later」(我晚一點殺你)。累計期權的運作方法是先選定一隻股份，如果該股股價在合約股價的105%以內，投資者可以在一年(250個交易日)內每天按照折讓價(通常是合約股價的80%)連續購入一定數量的股票，但如果股價升破合約股價的105%，則合約結束；但如果股價跌破協議接貨價，投資者就必須以協議接貨價每天買入雙倍的股份。當去年港股大跌時，外資行的理財顧問紛紛要求客戶補倉，於是造成巨額虧損。

駱玉鼎說，這類衍生品，具有非常高的風險，一般而言都是給有經驗的專業投資者服務。在金融服務行業，有一條基本的職業道德就是要瞭解你的客戶。而現實的情況是，外資行的客戶經理出於個人業績需要違反職業道德給不瞭解產品的客戶推銷相關產品。「儘管從法律程序來看盡到了告知義務，但是從職業倫理角度來講，並沒有按照職業道德要求讓客戶瞭解。」駱玉鼎說。

反噬自身

而外資行這種急功近利的做法最終也會傷到自己。

2009年一季度，高盛總收益為75.18億美元，同比增加2%。但是其中，投資銀行部淨收入為8.23億美元，環比減少30%，同比減少20%。資產管理部和證券服務部的淨收入為14.5億美元，較2008年第一季度和第四季度分別下降29%和17%。

而高盛是過去幾年向企業兜售類似合約的大行之一。

儘管從高盛的季報中無法釐清中國業務的減少帶來的業務下降，但是像高盛他們這些外資行們要進一步在大陸推銷相應的業務已經遇到了強大的障礙。

3月24日，國資委發佈《關於進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》,加強對中央企業金融衍生業務的監管。《監管通知》對中央企業從事金融衍生業務提出了六條具體監管要求：一是要求企業嚴格執行審批程序，明確企業開展金融衍生業務必須得到企業董事會或類似決策機構批准，對於國家規定必須經有關部門批准許可的業務，應得到有關部門批准，並強調集團總部要進行集中統一管理，並負責向國資委報備有關情況。二是要求企業嚴守套期保值原則，禁止投機。要求企業選擇與主業經營密切相關、符合套期會計處理要求的簡單衍生產品，不得從事風險及定價難以認知的複雜業務，並從經營品種、持倉規模、持倉時間等方面進行規範，尤其對持倉規模進行了嚴格控制。

以上兩條一方面將企業套保進行監管，另一方面組織企業進行投機交易。如此一來，過去大行向國企兜售的許多套保產品將難以通過。

在私人業務方面，東亞銀行陳柏軒承認，現在的對客戶銷售產品較之2007年困難許多。他建議，外資銀行要堅持避免急功近利的銷售產品方式。應當對銷售人員進行嚴格的培訓。他也建議國內投資者如果不明白(產品)就一定不要買。

而國內的富裕投資者有著此前購買「Accumulator」的前車之鑒，對於外資行的投資產品更是噤若寒蟬。

「我寧願自己炒A股或者把錢交給基金公司虧損，也不會去購買外資行的這些產品了，」深圳一位身家殷實的投資者表示，「至少，炒股和買基金不會讓我在虧光所有的錢後，還倒欠外資銀行一屁股債。」